2022年2月23日，兩次上市遇阻的樂(lè)普生物，第三次沖擊港股IPO的“成功”，卻被人定義為“噴血上市”。
最終，樂(lè)普生物在破發(fā)許久之后（盤中最低跌到-5%），最后收了一個(gè)不漲不跌的價(jià)格——這個(gè)消息不算最壞。
但對(duì)C輪投資者來(lái)說(shuō)，這也不算好消息，收盤價(jià)格7.14港元——5.79元，遠(yuǎn)低于C輪投資人6.7元/股的成本價(jià)。
樂(lè)普生物上市前一天，當(dāng)最終定價(jià)在每股7.13港元——95.77億人民幣總估值，即意味著比C輪投資人的成本價(jià)102.6億還要低6%——這是港股18A成立四年多以來(lái)，唯一一次上市定價(jià)低于C輪成本價(jià)的生物制藥公司。
最終定價(jià)即意味著C輪投資人大概率會(huì)虧損，上市只是把大家已預(yù)測(cè)到的失落又重現(xiàn)了一遍而已。
“C輪投資人要想不虧損，必須上市不破發(fā)且鎖定期結(jié)束前不低于C輪成本價(jià)。”一位投資人分析，他嘆氣道：“熬到c輪投資人退出，那不知道是幾塊錢了，和投資時(shí)的估值一定相差非常大。”
一位資深投資人對(duì)此評(píng)論道：“這在今后一段時(shí)間可能會(huì)成為常態(tài)。目前一級(jí)市場(chǎng)資本流動(dòng)性過(guò)剩，大量的基金沒(méi)有醫(yī)藥項(xiàng)目的專業(yè)經(jīng)驗(yàn)，因此，估值把握不準(zhǔn)。一二級(jí)市場(chǎng)倒掛，也是市場(chǎng)見(jiàn)證價(jià)值的一個(gè)表現(xiàn)，今天這家企業(yè)值多少錢和以前融多少錢，和以前融資的估值水平實(shí)際是沒(méi)有任何關(guān)系的?！?/span>
按照港股發(fā)行的設(shè)定，海外認(rèn)購(gòu)90%是國(guó)際配售；港股公開發(fā)行10%。樂(lè)普生物的國(guó)際配售超售0.53倍，意味著這只股票并不熱門。對(duì)于熱門的股票，超售的倍數(shù)幾倍幾十倍的都有?！昂Ｍ庖还才涫奂s1億美金，兩個(gè)基石投資投了一半?！币晃煌顿Y人對(duì)樂(lè)普在港股的上市結(jié)果“不看好”。
對(duì)于以低于C輪成本價(jià)上市，C輪投資人有反對(duì)情緒，但在樂(lè)普生物董事長(zhǎng)蒲忠杰的堅(jiān)持下，最終讓步，同意上市。一位投資人表示，如果再不上市，賬面上只有2億現(xiàn)金，熬不過(guò)多長(zhǎng)時(shí)間了；要么重組、要么噴血上市，這是樂(lè)普生物唯一的出路。
樂(lè)普生物的上市之旅，就像在一架極劇降落的飛機(jī)上申請(qǐng)?zhí)鴤?。時(shí)間就是生命，在最后幾秒終于成功跳傘，但跳傘后的命運(yùn)究竟如何？是兇多吉少還是死里逃生？
最終，今天樂(lè)普生物以1582萬(wàn)股的成交量收盤，相對(duì)于7182萬(wàn)的總量，也算有不小的二級(jí)市場(chǎng)關(guān)注度。但樂(lè)普生物的這次融資，對(duì)公司未來(lái)的研發(fā)能起到多少作用，是否能跑贏融資贏得的時(shí)間窗口，依舊是一個(gè)謎局。
-01-
靠心臟支架起家的生物藥擴(kuò)張步伐
樂(lè)普生物的這次破發(fā)，雖然說(shuō)是受生物醫(yī)藥資本趨冷影響，但也和公司的歷史基因有關(guān)。樂(lè)普生物是樂(lè)普醫(yī)療拆分出來(lái)的生物藥板塊，而提到樂(lè)普，有一個(gè)繞不開的角色，就是中船重工集團(tuán)。
金屬材料學(xué)專業(yè)畢業(yè)的蒲忠杰，先后在北京鋼研院和美國(guó)佛羅里達(dá)國(guó)際大學(xué)深造之后，看準(zhǔn)了心臟支架的商業(yè)機(jī)會(huì)，在1998年以妻子張?jiān)露鸬拿x做了一個(gè)WP Medical Technologies的公司，準(zhǔn)備回國(guó)開始孵化心臟及外周器械的國(guó)產(chǎn)替代夢(mèng)。也許是因?yàn)樵阡撗性旱慕?jīng)歷，蒲忠杰找到的第一個(gè)大的出資方是中船重工七二五所。
于是在第二年，由中船重工主要出資，蒲忠杰和WP醫(yī)療公司參股，并且引入了美國(guó)著名風(fēng)投機(jī)構(gòu)華平投資旗下的Brook資產(chǎn)，一同孵化了樂(lè)普醫(yī)療器械股份有限公司，也就是后來(lái)在創(chuàng)業(yè)板上市的“樂(lè)普醫(yī)療”主體。
中船不僅出錢，也出力。公司從董事長(zhǎng)，到幾個(gè)執(zhí)行董事，以及董秘、監(jiān)事幾乎都有中船重工的身影。而背景雄厚的研究所可不是小打小鬧，都是有著雄厚的技術(shù)支撐，蒲忠杰和中船重工一起把支架業(yè)務(wù)從零到一做了起來(lái)。
樂(lè)普做出了中國(guó)第一支金屬裸支架，也開辟了本土的第一代藥物洗脫支架，算得上是心血管高值耗材領(lǐng)域的國(guó)產(chǎn)替代主力軍，還把支架和支架輸送系統(tǒng)賣到了歐洲。
后來(lái)，蒲忠杰又借著中船重工的出資，拿來(lái)了天地協(xié)和和上海形狀記憶合金材料公司部分資產(chǎn)，分別補(bǔ)充了介入耗材（主要是PCI手術(shù)導(dǎo)管、導(dǎo)絲等）和封堵器業(yè)務(wù)板塊，一同構(gòu)成了后來(lái)上市時(shí)的三大主要器械業(yè)務(wù)。
2009年，樂(lè)普醫(yī)療和愛(ài)爾眼科、華誼兄弟等，成為當(dāng)年創(chuàng)業(yè)板開板的第一批上市公司，蒲忠杰和妻子張?jiān)露鹱鳛楠?dú)立股東，借著股價(jià)的上揚(yáng)也成了當(dāng)年的“創(chuàng)業(yè)板首富”。
也許是嘗到了資本運(yùn)作帶來(lái)的甜蜜，上市后的樂(lè)普并購(gòu)動(dòng)作一直不斷。
2010年，樂(lè)普全資收購(gòu)北京思達(dá)，進(jìn)軍心臟瓣膜。同年參股秦明醫(yī)學(xué)，入局心臟起搏器；13年收購(gòu)新帥克，拿到國(guó)內(nèi)第二家氯吡格雷的持有資格，正式進(jìn)軍化學(xué)藥領(lǐng)域；14年分別投資海合天（左西孟旦，一種抗心衰藥物）、新東港（阿托伐他汀）、成都圣諾（艾賽那肽）；16年收了幾家心血管專科醫(yī)院，并且拿到恒久遠(yuǎn)藥業(yè)60%股權(quán)（纈沙坦、卡托普利），藥物方面基本覆蓋了全部的心內(nèi)科領(lǐng)域用藥。
而除了心內(nèi)/外科領(lǐng)域，樂(lè)普也嘗試了其他賽道。2012年設(shè)立北京華科創(chuàng)智，涉足內(nèi)窺鏡領(lǐng)域；14年投資樂(lè)健醫(yī)療，嘗試第三方醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)業(yè)務(wù)，收購(gòu)北京護(hù)生藥房，拓寬醫(yī)療電商平臺(tái)；也嘗試過(guò)疾病保險(xiǎn)業(yè)務(wù)、基因測(cè)序和AI醫(yī)療……儼然成了個(gè)什么都做的醫(yī)療平臺(tái)。
樂(lè)普“拔苗助長(zhǎng)”式的橫向擴(kuò)張，一定程度上確實(shí)鞏固了樂(lè)普的護(hù)城河，比如心血管藥物和心內(nèi)?？漆t(yī)療機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的注入，讓樂(lè)普成了國(guó)內(nèi)第一家“心血管疾病”專戶，同領(lǐng)域協(xié)作和配合能大幅改善經(jīng)營(yíng)效率。但更多的，這些擴(kuò)張帶來(lái)的是負(fù)債累累、商譽(yù)高企，以及管理層的精力大幅分散……以至于有人調(diào)侃：“2016-2018那兩年，樂(lè)普的官司比股東大會(huì)還多?！?/span>
在這些如江之鯽的并購(gòu)case中，值得注意的是樂(lè)普在2016年認(rèn)購(gòu)了君實(shí)生物新三板4%的股權(quán)，算是在生物藥領(lǐng)域的一小次實(shí)踐。除此之外，樂(lè)普在2017年搭建了歐洲新藥開發(fā)平臺(tái)；2018年正式設(shè)立樂(lè)普生物，開發(fā)新型抗體和蛋白類藥物，并參股美國(guó)Rgenix，拿到一款腫瘤免疫產(chǎn)品的合作權(quán)，基本上是把觸角全面伸向了生物創(chuàng)新藥。
樂(lè)普的心血管藥品和器械均遇上了集采，而AI醫(yī)療、民營(yíng)醫(yī)院以及檢測(cè)業(yè)務(wù)，市場(chǎng)剩余的規(guī)模終究不夠去講一個(gè)新的故事。
如果說(shuō)其他領(lǐng)域要么是窮途末路，要么是起了個(gè)大早，而生物創(chuàng)新藥這個(gè)賽道，算是真真正正地踩在了風(fēng)口。
-02-
打折IPO的樂(lè)普生物，C輪投資人看中它什么？
雖然有樂(lè)普醫(yī)療在背后支持，但一家生物藥企的推動(dòng)，終究離不開資本的烘托。
起初2018年成立時(shí)，樂(lè)普生物注冊(cè)資本10億元（人民幣），其中8成股權(quán)在寧波厚德義民，受益人是蒲忠杰，兩成股權(quán)由樂(lè)普醫(yī)療擁有。
2019年12月，蘇榮譽(yù)和蒲忠杰之女加入，分別從寧德厚德義民收購(gòu)股權(quán)10%和9%，同一時(shí)期，樂(lè)普生物拿出5%的股權(quán)建立了員工激勵(lì)平臺(tái)上海純?nèi)稹＿@時(shí)候，樂(lè)普生物的股權(quán)變動(dòng)是為引入接下來(lái)的融資做準(zhǔn)備，股權(quán)關(guān)系還相對(duì)簡(jiǎn)單，基本上在創(chuàng)始人“自家人”手中。
到了2020年4月A輪融資時(shí)，樂(lè)普生物開始了復(fù)雜的資本操作：蘇州丹青、蘇州民投等資本開始介入，除了樂(lè)普醫(yī)療外，原始股東的股權(quán)均被一定程度上稀釋，這部分股權(quán)占22.5%對(duì)價(jià)9億元，相當(dāng)于投后40億人民幣。
2020年5月，樂(lè)普生物發(fā)行對(duì)價(jià)股份，收購(gòu)上海美雅珂的剩余股權(quán)，全權(quán)擁有了其ADC平臺(tái)，這是樂(lè)普生物的核心品種之一，這也奠定了后來(lái)“國(guó)內(nèi)ADC龍頭”的地位。
2020年7月，B輪融資開始，B輪融資者對(duì)價(jià)12.91億元認(rèn)購(gòu)樂(lè)普生物15.2%股權(quán)，海通證券、陽(yáng)光人壽等在這輪加入。
到了C輪融資，天津平安、上海國(guó)資背景的上海生物醫(yī)藥基金等機(jī)構(gòu)加入，C輪融資認(rèn)購(gòu)2.54%股權(quán)，融資金額2.61億元人民幣，這時(shí)候，樂(lè)普生物的投后估值已經(jīng)達(dá)到102.7億人民幣。從今天開盤即破發(fā)的情況來(lái)看，想在IPO后在二級(jí)市場(chǎng)上高于C輪估值，并不容易。
對(duì)樂(lè)普生物的C輪投資人而言，他們并不希望以“虧本”的發(fā)行價(jià)格上市。但由于蒲忠杰的堅(jiān)持，他們還是接受了這一決定。但在樂(lè)普生物長(zhǎng)期發(fā)展上，多數(shù)投資人認(rèn)為，還是傾向于看好，和他們當(dāng)時(shí)做選擇投資樂(lè)普時(shí)的決定，心態(tài)上沒(méi)有大的變化。
“當(dāng)時(shí)接觸過(guò)樂(lè)普C輪融資，是在去年3月份?！备?jìng)爭(zhēng)基金并不多，大家普遍覺(jué)得它估值比較高，很多基金因此放棄。
其中一家確定對(duì)樂(lè)普生物進(jìn)行C輪投資的基金的邏輯是，這家基金公司想要布局ADC賽道，而樂(lè)普生物擁有ADC的藥物研發(fā)平臺(tái)。一位創(chuàng)新藥研發(fā)專業(yè)人士認(rèn)為，ADC藥物是屬于在理論結(jié)構(gòu)上非常清晰，但制藥工藝要求極高的一類藥物。“上海美雅珂的ADC研發(fā)團(tuán)隊(duì)的領(lǐng)頭人胡朝紅等，應(yīng)該是在中國(guó)ADC領(lǐng)域?qū)嵙ψ顝?qiáng)的，如果要投ADC賽道，選擇這個(gè)團(tuán)隊(duì)無(wú)可厚非。”
不過(guò)，樂(lè)普生物的管線不少來(lái)自于收購(gòu)，包括目前指望撐起估值的ADC和PD-1。
從樂(lè)普生物公布的管線進(jìn)展來(lái)看，進(jìn)度最快的HX008在去年7月獲得國(guó)家藥監(jiān)總局上市申請(qǐng)受理，但這是一款PD-1，是樂(lè)普生物成立之初收購(gòu)泰州翰中所得。
雖然目標(biāo)中的上市適應(yīng)癥為二線治療黑色素瘤，這個(gè)適應(yīng)癥市場(chǎng)并不大，國(guó)內(nèi)也已經(jīng)上市了同適應(yīng)癥進(jìn)口和國(guó)產(chǎn)競(jìng)品，考慮到目前PD-1和PD-L1的競(jìng)爭(zhēng)格局，雖然HX008的臨床數(shù)據(jù)亮眼，但在短期內(nèi)靠PD-1在二級(jí)市場(chǎng)募資難度很高。
相比PD-1，更有吸引力的管線是ADC，樂(lè)普生物的ADC管線有5款，不過(guò)，這幾個(gè)靶點(diǎn)都較為扎堆，為HER2、CD20、EGFR、TF、CLDN18.2。HER2靶點(diǎn)的ADC國(guó)內(nèi)在研管線已有4款在做臨床3期，樂(lè)普生物的MRG002還停留在臨床Ⅱ期。
除了HER2外，ADC管線中，進(jìn)展較快的EGFR靶點(diǎn)MRG003競(jìng)爭(zhēng)格局較好，目前尚無(wú)產(chǎn)品上市。這款MRG003也是樂(lè)普生物布局較早的管線，通過(guò)收購(gòu)上海美雅珂取得，包括樂(lè)普生物的MRG004A，也是通過(guò)控股上海美雅珂所得。
MRG004A的靶向?yàn)門F-ADC，是ADC的進(jìn)階版本，雖然進(jìn)度靠后，但臨床前研究數(shù)據(jù)不錯(cuò)，對(duì)胰腺癌、卵巢癌及三陰乳腺癌動(dòng)物模型表現(xiàn)出良好的療效。目前，相較于樂(lè)普沖擊IPO的核心品種HX008和MRG002，這是樂(lè)普一款差異化賽道和臨床數(shù)據(jù)都不錯(cuò)的ADC，想象力空間更大些。但問(wèn)題又回到了原點(diǎn)，這款A(yù)DC剛剛開始臨床試驗(yàn)，如果要繼續(xù)做下去還需要大量的資金投入。
這些問(wèn)題C輪投資者當(dāng)然也考慮到了，他們?cè)凸乐祮?wèn)題反復(fù)做盡調(diào)，最終團(tuán)隊(duì)和樂(lè)普醫(yī)療董事長(zhǎng)蒲忠杰溝通后，出于對(duì)其執(zhí)行力、戰(zhàn)略眼光和商業(yè)化能力的信任，選擇了投資樂(lè)普生物。
盡管樂(lè)普生物管線進(jìn)度偏早期，但一些參與其早期投資的投資人認(rèn)為，樂(lè)普生物背后的樂(lè)普醫(yī)療商業(yè)化能力極其強(qiáng)大。在藥品上市后的市場(chǎng)準(zhǔn)入策略和藥品、器械領(lǐng)域全國(guó)銷售的布局和渠道上，有biotech企業(yè)不具備的優(yōu)勢(shì)?！耙恍装偌夜径加信?hào)的藥品，競(jìng)爭(zhēng)力巨大，但是樂(lè)普就能在全國(guó)賣到幾十億的銷量，這是它多年商業(yè)化渠道積累的優(yōu)勢(shì)。”一位投資人認(rèn)為，在中國(guó)創(chuàng)新藥的下半場(chǎng)，最終比拼的還是企業(yè)商業(yè)化的能力。
蒲忠杰讓人信任的還有他團(tuán)隊(duì)的執(zhí)行力。盡管樂(lè)普生物的PD-1剛遞交新藥申請(qǐng)，之后的商業(yè)化面臨極大的壓力，“但從2018年引進(jìn)PD-1管線，到后續(xù)臨床試驗(yàn)、上市申請(qǐng)速度已經(jīng)極快，證明這家公司具有強(qiáng)大的執(zhí)行力?！鄙鲜鐾顿Y人說(shuō)道。
因此，樂(lè)普生物此次港股折價(jià)上市，歸根結(jié)底是一家“速成”的biotech，遇上了下降期的生物藥融資環(huán)境。
-03-
18A的路還好走嗎？給行業(yè)的啟示
過(guò)去幾年，監(jiān)管和資本一同推起的生物醫(yī)藥的時(shí)代風(fēng)口，讓很多人都有了一種“我上也可以”的錯(cuò)覺(jué)。
但也正是這種“錯(cuò)覺(jué)”，拉來(lái)了一群人關(guān)注生物創(chuàng)新藥賽道。行業(yè)熱鬧起來(lái)才有成果，但也有了泡沫。
主流商業(yè)中心里的規(guī)則是定好的，政策的“利好”通知，并不是扔下了大把“撿錢”的機(jī)會(huì)，收獲和投入永遠(yuǎn)是相輔相成的。
樂(lè)普生物雖然是短期“攢”出來(lái)的，但背后也有著樂(lè)普醫(yī)療長(zhǎng)時(shí)間的產(chǎn)業(yè)積累，以及管理層二十年的商業(yè)運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)。國(guó)內(nèi)很多已經(jīng)上市和準(zhǔn)備上市的biotech里，條件比這個(gè)還慘的一抓一大把。
或許行業(yè)泡沫出清之后，大家才發(fā)現(xiàn)，中國(guó)的生物醫(yī)藥這場(chǎng)東風(fēng)，壓根不是給一般人準(zhǔn)備的。能吃下中國(guó)創(chuàng)新藥從零到一的紅利，要么是本來(lái)在創(chuàng)新藥領(lǐng)域深耕多年的大型平臺(tái)藥企；要么是隨便能拉攏頂流的技術(shù)、資本、管理資源，同時(shí)有著一流運(yùn)營(yíng)能力的行業(yè)KOL；再要不就是老天爺開眼，一創(chuàng)業(yè)就找到了最頂級(jí)的靶點(diǎn)、種子，自己創(chuàng)造IP。
至于剩下的注定作陪襯的、但是早期在里面嘗到了甜頭的人，茨威格有一句話說(shuō)得好：命運(yùn)饋贈(zèng)的禮物，早已在暗中標(biāo)好了價(jià)格。
回到樂(lè)普生物的這次港股折價(jià)IPO，“虧股東的錢也要含淚把資融來(lái)”這件事基本已經(jīng)反映了創(chuàng)新藥資本寒冬的到來(lái)。風(fēng)口是一個(gè)行業(yè)所需要的，但寒冬也是一個(gè)行業(yè)走向成熟的必經(jīng)之路，而這時(shí)候就看誰(shuí)能挺過(guò)去。
至于如何看一家公司能不能挺過(guò)去，其實(shí)有幾個(gè)指標(biāo)可以參考：在行業(yè)下行時(shí)期，核心高管是去還是留；管理層的日常是緊鑼密鼓還是無(wú)所事事；產(chǎn)品進(jìn)度是小步快跑還是一成不變；BP（生意計(jì)劃）是在畫大餅還是在務(wù)實(shí)……
而這次樂(lè)普在港股IPO融來(lái)的不到10億的港幣，其實(shí)也就足夠支撐公司一年的研發(fā)支出。因此，樂(lè)普能不能撐過(guò)這一輪資本寒冬，其實(shí)也可以看作是其他18A的biotech公司的一個(gè)風(fēng)向標(biāo)。而只要能挺過(guò)去，就能迎接下一個(gè)上升周期。
畢竟，只要在冬天凍不死的樹，來(lái)年都會(huì)開出更鮮艷的花。
▍來(lái)源：深藍(lán)觀
▍撰文：高翼 鄭潔
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