▍來源：深藍觀
▍撰文：高翼 鄭潔
2022年2月23日，兩次上市遇阻的樂普生物，第三次沖擊港股IPO的“成功”，卻被人定義為“噴血上市”。
最終，樂普生物在破發(fā)許久之后（盤中最低跌到-5%），最后收了一個不漲不跌的價格——這個消息不算最壞。
但對C輪投資者來說，這也不算好消息，收盤價格7.14港元——5.79元，遠低于C輪投資人6.7元/股的成本價。
樂普生物上市前一天，當最終定價在每股7.13港元——95.77億人民幣總估值，即意味著比C輪投資人的成本價102.6億還要低6%——這是港股18A成立四年多以來，唯一一次上市定價低于C輪成本價的生物制藥公司。
最終定價即意味著C輪投資人大概率會虧損，上市只是把大家已預測到的失落又重現(xiàn)了一遍而已。
“C輪投資人要想不虧損，必須上市不破發(fā)且鎖定期結束前不低于C輪成本價。”一位投資人分析，他嘆氣道：“熬到c輪投資人退出，那不知道是幾塊錢了，和投資時的估值一定相差非常大。”
一位資深投資人對此評論道：“這在今后一段時間可能會成為常態(tài)。目前一級市場資本流動性過剩，大量的基金沒有醫(yī)藥項目的專業(yè)經(jīng)驗，因此，估值把握不準。一二級市場倒掛，也是市場見證價值的一個表現(xiàn)，今天這家企業(yè)值多少錢和以前融多少錢，和以前融資的估值水平實際是沒有任何關系的。”
按照港股發(fā)行的設定，海外認購90%是國際配售；港股公開發(fā)行10%。樂普生物的國際配售超售0.53倍，意味著這只股票并不熱門。對于熱門的股票，超售的倍數(shù)幾倍幾十倍的都有。“海外一共配售約1億美金，兩個基石投資投了一半?！币晃煌顿Y人對樂普在港股的上市結果“不看好”。
對于以低于C輪成本價上市，C輪投資人有反對情緒，但在樂普生物董事長蒲忠杰的堅持下，最終讓步，同意上市。一位投資人表示，如果再不上市，賬面上只有2億現(xiàn)金，熬不過多長時間了；要么重組、要么噴血上市，這是樂普生物唯一的出路。
樂普生物的上市之旅，就像在一架極劇降落的飛機上申請?zhí)鴤恪r間就是生命，在最后幾秒終于成功跳傘，但跳傘后的命運究竟如何？是兇多吉少還是死里逃生？
最終，今天樂普生物以1582萬股的成交量收盤，相對于7182萬的總量，也算有不小的二級市場關注度。但樂普生物的這次融資，對公司未來的研發(fā)能起到多少作用，是否能跑贏融資贏得的時間窗口，依舊是一個謎局。
-01-
靠心臟支架起家的生物藥擴張步伐
樂普生物的這次破發(fā)，雖然說是受生物醫(yī)藥資本趨冷影響，但也和公司的歷史基因有關。樂普生物是樂普醫(yī)療拆分出來的生物藥板塊，而提到樂普，有一個繞不開的角色，就是中船重工集團。
金屬材料學專業(yè)畢業(yè)的蒲忠杰，先后在北京鋼研院和美國佛羅里達國際大學深造之后，看準了心臟支架的商業(yè)機會，在1998年以妻子張月娥的名義做了一個WP Medical Technologies的公司，準備回國開始孵化心臟及外周器械的國產(chǎn)替代夢。也許是因為在鋼研院的經(jīng)歷，蒲忠杰找到的第一個大的出資方是中船重工七二五所。
于是在第二年，由中船重工主要出資，蒲忠杰和WP醫(yī)療公司參股，并且引入了美國著名風投機構華平投資旗下的Brook資產(chǎn)，一同孵化了樂普醫(yī)療器械股份有限公司，也就是后來在創(chuàng)業(yè)板上市的“樂普醫(yī)療”主體。
中船不僅出錢，也出力。公司從董事長，到幾個執(zhí)行董事，以及董秘、監(jiān)事幾乎都有中船重工的身影。而背景雄厚的研究所可不是小打小鬧，都是有著雄厚的技術支撐，蒲忠杰和中船重工一起把支架業(yè)務從零到一做了起來。
樂普做出了中國第一支金屬裸支架，也開辟了本土的第一代藥物洗脫支架，算得上是心血管高值耗材領域的國產(chǎn)替代主力軍，還把支架和支架輸送系統(tǒng)賣到了歐洲。
后來，蒲忠杰又借著中船重工的出資，拿來了天地協(xié)和和上海形狀記憶合金材料公司部分資產(chǎn)，分別補充了介入耗材（主要是PCI手術導管、導絲等）和封堵器業(yè)務板塊，一同構成了后來上市時的三大主要器械業(yè)務。
2009年，樂普醫(yī)療和愛爾眼科、華誼兄弟等，成為當年創(chuàng)業(yè)板開板的第一批上市公司，蒲忠杰和妻子張月娥作為獨立股東，借著股價的上揚也成了當年的“創(chuàng)業(yè)板首富”。
也許是嘗到了資本運作帶來的甜蜜，上市后的樂普并購動作一直不斷。
2010年，樂普全資收購北京思達，進軍心臟瓣膜。同年參股秦明醫(yī)學，入局心臟起搏器；13年收購新帥克，拿到國內(nèi)第二家氯吡格雷的持有資格，正式進軍化學藥領域；14年分別投資海合天（左西孟旦，一種抗心衰藥物）、新東港（阿托伐他?。?、成都圣諾（艾賽那肽）；16年收了幾家心血管?？漆t(yī)院，并且拿到恒久遠藥業(yè)60%股權（纈沙坦、卡托普利），藥物方面基本覆蓋了全部的心內(nèi)科領域用藥。
而除了心內(nèi)/外科領域，樂普也嘗試了其他賽道。2012年設立北京華科創(chuàng)智，涉足內(nèi)窺鏡領域；14年投資樂健醫(yī)療，嘗試第三方醫(yī)學檢驗業(yè)務，收購北京護生藥房，拓寬醫(yī)療電商平臺；也嘗試過疾病保險業(yè)務、基因測序和AI醫(yī)療……儼然成了個什么都做的醫(yī)療平臺。
樂普“拔苗助長”式的橫向擴張，一定程度上確實鞏固了樂普的護城河，比如心血管藥物和心內(nèi)專科醫(yī)療機構業(yè)務的注入，讓樂普成了國內(nèi)第一家“心血管疾病”專戶，同領域協(xié)作和配合能大幅改善經(jīng)營效率。但更多的，這些擴張帶來的是負債累累、商譽高企，以及管理層的精力大幅分散……以至于有人調(diào)侃：“2016-2018那兩年，樂普的官司比股東大會還多。”
在這些如江之鯽的并購case中，值得注意的是樂普在2016年認購了君實生物新三板4%的股權，算是在生物藥領域的一小次實踐。除此之外，樂普在2017年搭建了歐洲新藥開發(fā)平臺；2018年正式設立樂普生物，開發(fā)新型抗體和蛋白類藥物，并參股美國Rgenix，拿到一款腫瘤免疫產(chǎn)品的合作權，基本上是把觸角全面伸向了生物創(chuàng)新藥。
樂普的心血管藥品和器械均遇上了集采，而AI醫(yī)療、民營醫(yī)院以及檢測業(yè)務，市場剩余的規(guī)模終究不夠去講一個新的故事。
如果說其他領域要么是窮途末路，要么是起了個大早，而生物創(chuàng)新藥這個賽道，算是真真正正地踩在了風口。
-02-
打折IPO的樂普生物，C輪投資人看中它什么？
雖然有樂普醫(yī)療在背后支持，但一家生物藥企的推動，終究離不開資本的烘托。
起初2018年成立時，樂普生物注冊資本10億元（人民幣），其中8成股權在寧波厚德義民，受益人是蒲忠杰，兩成股權由樂普醫(yī)療擁有。
2019年12月，蘇榮譽和蒲忠杰之女加入，分別從寧德厚德義民收購股權10%和9%，同一時期，樂普生物拿出5%的股權建立了員工激勵平臺上海純?nèi)?。這時候，樂普生物的股權變動是為引入接下來的融資做準備，股權關系還相對簡單，基本上在創(chuàng)始人“自家人”手中。
到了2020年4月A輪融資時，樂普生物開始了復雜的資本操作：蘇州丹青、蘇州民投等資本開始介入，除了樂普醫(yī)療外，原始股東的股權均被一定程度上稀釋，這部分股權占22.5%對價9億元，相當于投后40億人民幣。
2020年5月，樂普生物發(fā)行對價股份，收購上海美雅珂的剩余股權，全權擁有了其ADC平臺，這是樂普生物的核心品種之一，這也奠定了后來“國內(nèi)ADC龍頭”的地位。
2020年7月，B輪融資開始，B輪融資者對價12.91億元認購樂普生物15.2%股權，海通證券、陽光人壽等在這輪加入。
到了C輪融資，天津平安、上海國資背景的上海生物醫(yī)藥基金等機構加入，C輪融資認購2.54%股權，融資金額2.61億元人民幣，這時候，樂普生物的投后估值已經(jīng)達到102.7億人民幣。從今天開盤即破發(fā)的情況來看，想在IPO后在二級市場上高于C輪估值，并不容易。
對樂普生物的C輪投資人而言，他們并不希望以“虧本”的發(fā)行價格上市。但由于蒲忠杰的堅持，他們還是接受了這一決定。但在樂普生物長期發(fā)展上，多數(shù)投資人認為，還是傾向于看好，和他們當時做選擇投資樂普時的決定，心態(tài)上沒有大的變化。
“當時接觸過樂普C輪融資，是在去年3月份?！备偁幓鸩⒉欢啵蠹移毡橛X得它估值比較高，很多基金因此放棄。
其中一家確定對樂普生物進行C輪投資的基金的邏輯是，這家基金公司想要布局ADC賽道，而樂普生物擁有ADC的藥物研發(fā)平臺。一位創(chuàng)新藥研發(fā)專業(yè)人士認為，ADC藥物是屬于在理論結構上非常清晰，但制藥工藝要求極高的一類藥物?！吧虾Ｃ姥喷娴腁DC研發(fā)團隊的領頭人胡朝紅等，應該是在中國ADC領域實力最強的，如果要投ADC賽道，選擇這個團隊無可厚非?！?/span>
不過，樂普生物的管線不少來自于收購，包括目前指望撐起估值的ADC和PD-1。
從樂普生物公布的管線進展來看，進度最快的HX008在去年7月獲得國家藥監(jiān)總局上市申請受理，但這是一款PD-1，是樂普生物成立之初收購泰州翰中所得。
雖然目標中的上市適應癥為二線治療黑色素瘤，這個適應癥市場并不大，國內(nèi)也已經(jīng)上市了同適應癥進口和國產(chǎn)競品，考慮到目前PD-1和PD-L1的競爭格局，雖然HX008的臨床數(shù)據(jù)亮眼，但在短期內(nèi)靠PD-1在二級市場募資難度很高。
相比PD-1，更有吸引力的管線是ADC，樂普生物的ADC管線有5款，不過，這幾個靶點都較為扎堆，為HER2、CD20、EGFR、TF、CLDN18.2。HER2靶點的ADC國內(nèi)在研管線已有4款在做臨床3期，樂普生物的MRG002還停留在臨床Ⅱ期。
除了HER2外，ADC管線中，進展較快的EGFR靶點MRG003競爭格局較好，目前尚無產(chǎn)品上市。這款MRG003也是樂普生物布局較早的管線，通過收購上海美雅珂取得，包括樂普生物的MRG004A，也是通過控股上海美雅珂所得。
MRG004A的靶向為TF-ADC，是ADC的進階版本，雖然進度靠后，但臨床前研究數(shù)據(jù)不錯，對胰腺癌、卵巢癌及三陰乳腺癌動物模型表現(xiàn)出良好的療效。目前，相較于樂普沖擊IPO的核心品種HX008和MRG002，這是樂普一款差異化賽道和臨床數(shù)據(jù)都不錯的ADC，想象力空間更大些。但問題又回到了原點，這款ADC剛剛開始臨床試驗，如果要繼續(xù)做下去還需要大量的資金投入。
這些問題C輪投資者當然也考慮到了，他們曾就估值問題反復做盡調(diào)，最終團隊和樂普醫(yī)療董事長蒲忠杰溝通后，出于對其執(zhí)行力、戰(zhàn)略眼光和商業(yè)化能力的信任，選擇了投資樂普生物。
盡管樂普生物管線進度偏早期，但一些參與其早期投資的投資人認為，樂普生物背后的樂普醫(yī)療商業(yè)化能力極其強大。在藥品上市后的市場準入策略和藥品、器械領域全國銷售的布局和渠道上，有biotech企業(yè)不具備的優(yōu)勢?！耙恍装偌夜径加信柕乃幤?，競爭力巨大，但是樂普就能在全國賣到幾十億的銷量，這是它多年商業(yè)化渠道積累的優(yōu)勢?！币晃煌顿Y人認為，在中國創(chuàng)新藥的下半場，最終比拼的還是企業(yè)商業(yè)化的能力。
蒲忠杰讓人信任的還有他團隊的執(zhí)行力。盡管樂普生物的PD-1剛遞交新藥申請，之后的商業(yè)化面臨極大的壓力，“但從2018年引進PD-1管線，到后續(xù)臨床試驗、上市申請速度已經(jīng)極快，證明這家公司具有強大的執(zhí)行力?！鄙鲜鐾顿Y人說道。
因此，樂普生物此次港股折價上市，歸根結底是一家“速成”的biotech，遇上了下降期的生物藥融資環(huán)境。
-03-
18A的路還好走嗎？給行業(yè)的啟示
過去幾年，監(jiān)管和資本一同推起的生物醫(yī)藥的時代風口，讓很多人都有了一種“我上也可以”的錯覺。
但也正是這種“錯覺”，拉來了一群人關注生物創(chuàng)新藥賽道。行業(yè)熱鬧起來才有成果，但也有了泡沫。
主流商業(yè)中心里的規(guī)則是定好的，政策的“利好”通知，并不是扔下了大把“撿錢”的機會，收獲和投入永遠是相輔相成的。
樂普生物雖然是短期“攢”出來的，但背后也有著樂普醫(yī)療長時間的產(chǎn)業(yè)積累，以及管理層二十年的商業(yè)運營經(jīng)驗。國內(nèi)很多已經(jīng)上市和準備上市的biotech里，條件比這個還慘的一抓一大把。
或許行業(yè)泡沫出清之后，大家才發(fā)現(xiàn)，中國的生物醫(yī)藥這場東風，壓根不是給一般人準備的。能吃下中國創(chuàng)新藥從零到一的紅利，要么是本來在創(chuàng)新藥領域深耕多年的大型平臺藥企；要么是隨便能拉攏頂流的技術、資本、管理資源，同時有著一流運營能力的行業(yè)KOL；再要不就是老天爺開眼，一創(chuàng)業(yè)就找到了最頂級的靶點、種子，自己創(chuàng)造IP。
至于剩下的注定作陪襯的、但是早期在里面嘗到了甜頭的人，茨威格有一句話說得好：命運饋贈的禮物，早已在暗中標好了價格。
回到樂普生物的這次港股折價IPO，“虧股東的錢也要含淚把資融來”這件事基本已經(jīng)反映了創(chuàng)新藥資本寒冬的到來。風口是一個行業(yè)所需要的，但寒冬也是一個行業(yè)走向成熟的必經(jīng)之路，而這時候就看誰能挺過去。
至于如何看一家公司能不能挺過去，其實有幾個指標可以參考：在行業(yè)下行時期，核心高管是去還是留；管理層的日常是緊鑼密鼓還是無所事事；產(chǎn)品進度是小步快跑還是一成不變；BP（生意計劃）是在畫大餅還是在務實……
而這次樂普在港股IPO融來的不到10億的港幣，其實也就足夠支撐公司一年的研發(fā)支出。因此，樂普能不能撐過這一輪資本寒冬，其實也可以看作是其他18A的biotech公司的一個風向標。而只要能挺過去，就能迎接下一個上升周期。
畢竟，只要在冬天凍不死的樹，來年都會開出更鮮艷的花。
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