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2024年醫(yī)療板塊展望：板塊有望震蕩上行，相較2H23看法更為樂觀

在此前的2H23展望報(bào)告中，我們對(duì)醫(yī)療板塊2H23的基本判斷為“存在階段性行情”，在缺乏新催化劑的前提下出現(xiàn)大級(jí)別行情的可能性較低，對(duì)板塊整體走勢(shì)的判斷偏中性。2H23醫(yī)療板塊在10月末-11月初出現(xiàn)階段性行情（MSCI中國(guó)醫(yī)藥衛(wèi)生指數(shù)上漲14%），截至12月8日MSCI中國(guó)醫(yī)藥衛(wèi)生指數(shù)2H23/2023跌5%/23%（vs MSCI中國(guó)指數(shù)：跌9%/15%），板塊走勢(shì)基本符合我們“存在階段性行情”的判斷。

展望2024年，我們對(duì)醫(yī)療板塊的看法相較2H23更為樂觀，認(rèn)為板塊有望震蕩上行，因：1）反腐影響基本落地，且市場(chǎng)對(duì)后續(xù)常態(tài)化反腐已有較充分的預(yù)期，政策風(fēng)險(xiǎn)基本出清；2）創(chuàng)新產(chǎn)品出海：隨著百濟(jì)神州、和黃醫(yī)藥、微電生理等公司的產(chǎn)品出海取得突破，我們認(rèn)為國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥械出海邏輯正在逐步兌現(xiàn)，海外市場(chǎng)廣闊且定價(jià)環(huán)境更優(yōu)，估值有望得到重塑；3）板塊悲觀情緒接近出清：此輪下跌周期自2H21起，時(shí)長(zhǎng)已接近兩年半，我們認(rèn)為壓制醫(yī)療板塊估值的負(fù)面因素已較充分反映在當(dāng)前股價(jià)中，板塊悲觀情緒臨近反轉(zhuǎn)時(shí)點(diǎn)；4）美元臨近加息尾聲，創(chuàng)新藥械作為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，估值與利率關(guān)系密切，若美聯(lián)儲(chǔ)開始降息，有望拉動(dòng)醫(yī)療板塊估值復(fù)蘇。

2024年醫(yī)療子板塊及個(gè)股布局策略：優(yōu)先布局創(chuàng)新高彈性賽道及個(gè)股，關(guān)注細(xì)分賽道輪動(dòng)機(jī)會(huì)

基于上述對(duì)于2024年醫(yī)療板塊震蕩上行判斷，在布局策略上，我們建議投資者優(yōu)先布局創(chuàng)新高彈性賽道及個(gè)股，最大限度把握板塊復(fù)蘇機(jī)會(huì)，同時(shí)關(guān)注細(xì)分賽道輪動(dòng)機(jī)會(huì)，待高彈性個(gè)股錄得明顯漲幅后可轉(zhuǎn)而關(guān)注“性價(jià)比+創(chuàng)新力+確定性+催化劑”四大維度表現(xiàn)均衡的個(gè)股。我們建議投資人關(guān)注：

● 創(chuàng)新藥：創(chuàng)新藥作為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，估值與利率關(guān)系密切，板塊2023全年（截至12月8日）表現(xiàn)優(yōu)于MSCI中國(guó)醫(yī)藥衛(wèi)生指數(shù)，我們認(rèn)為部分與美元加息預(yù)期變動(dòng)以及反腐影響邊際緩和有關(guān)。長(zhǎng)期看，我國(guó)創(chuàng)新藥企發(fā)展空間巨大，當(dāng)前估值具吸引力。

● 醫(yī)療器械：建議優(yōu)先布局創(chuàng)新高彈性高值耗材標(biāo)的，包括集采落地后續(xù)增長(zhǎng)確定性較高的神經(jīng)介入、電生理，以及前期超跌的TAVR板塊。

● CXO：近期藥明生物指引下調(diào)引起市場(chǎng)擔(dān)憂，但我們認(rèn)為經(jīng)過此輪指引及股價(jià)下調(diào)后，市場(chǎng)對(duì)CXO板塊業(yè)績(jī)預(yù)期及估值已經(jīng)降至較低水平，站在目前時(shí)點(diǎn)不應(yīng)再繼續(xù)悲觀。隨著美聯(lián)儲(chǔ)或于2024年開始降息，全球醫(yī)藥投融資有望復(fù)蘇，且GLP1藥物訂單需求巨大，CXO板塊2024年有望迎來明顯的估值修復(fù)。

1.板塊股價(jià)走勢(shì)

截至2023年12月8日，MSCI中國(guó)醫(yī)藥指數(shù)年內(nèi)下跌23%，跑輸MSCI中國(guó)指數(shù)（年內(nèi)下跌15%），醫(yī)療板塊整體延續(xù)了2021年中以來的下跌趨勢(shì)，但在10月末-11月初出現(xiàn)一波約14%的階段性反彈，基本符合我們此前年中展望提出的2H23有階段性行情，但在缺乏新催化劑的前提下出現(xiàn)大級(jí)別行情的可能性較低的判斷。

2.估值

目前MSCI中國(guó)醫(yī)藥衛(wèi)生指數(shù)前瞻市盈率為26x，基本與年中持平，相比2021年中階段性高點(diǎn)已跌去過半。目前估值水平較過去5年均值34x低0.7個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差。

分板塊看，醫(yī)療板塊中大部分子板塊估值倍數(shù)已低于過去5年均值。其中估值水平與過去5年均值相距最大的三個(gè)板塊為醫(yī)療器械、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療及CXO，較歷史均值分別低超1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差。

3.基本面

醫(yī)療板塊9M23業(yè)績(jī)因醫(yī)療反腐及去年同期新冠收入高基數(shù)而稍顯疲弱。從A股醫(yī)療板塊各公司業(yè)績(jī)看，9M23醫(yī)療板塊收入同比+1.7%，扣非歸母凈利同比-22.2%。9M23板塊收入增速相對(duì)平緩且扣費(fèi)凈利出現(xiàn)同比下滑，主因年內(nèi)反腐影響疊加因疫情相關(guān)業(yè)務(wù)出清（如IVD，新冠檢測(cè)ICL）導(dǎo)致板塊整體收入增速放緩，扣非歸母凈利出現(xiàn)同比下滑。

市場(chǎng)對(duì)基本面增速預(yù)期較年中有所降低。目前，市場(chǎng)對(duì)于醫(yī)療板塊的預(yù)期EPS增速較年中有所降低，主要受到2H23醫(yī)療反腐在全國(guó)大范圍展開，對(duì)藥械入院及銷售均造成不同程度影響，且與全球醫(yī)藥板塊投融資仍未明顯回暖有關(guān)。

4.資金面

目前機(jī)構(gòu)的A股平均持倉(cāng)比例雖略有抬頭，但未見明顯增加。從2020年開始加速下降，3Q22跌至歷史低位，4Q22及1Q23持倉(cāng)雖略有提升，但仍明顯低于歷史平均機(jī)構(gòu)持倉(cāng)占比。

2023年醫(yī)保談判結(jié)果臨近公布，談判規(guī)則進(jìn)一步完善。2023年醫(yī)保談判環(huán)節(jié)于11月20日結(jié)束，最終結(jié)果將于12月13日公布并于2024年1月1日起落地。此次共有168種藥品進(jìn)入談判競(jìng)價(jià)環(huán)節(jié)，其中148種談判藥品，20種競(jìng)價(jià)藥品，涉及腫瘤、罕見病、慢性病等領(lǐng)域。此外，今年國(guó)家醫(yī)保局還發(fā)布了《談判藥品續(xù)約規(guī)則》、《非獨(dú)家藥品競(jìng)價(jià)規(guī)則》，在去年談判的規(guī)則上，對(duì)納入常規(guī)目錄管理、簡(jiǎn)易續(xù)約和重新談判三種形式續(xù)約規(guī)則進(jìn)行了細(xì)化，整體規(guī)則更為溫和。我們認(rèn)為上述變化反映了醫(yī)保局對(duì)于創(chuàng)新藥定價(jià)預(yù)期逐步合理化、對(duì)于新產(chǎn)品研發(fā)和盈利進(jìn)一步鼓勵(lì)的態(tài)度，長(zhǎng)期內(nèi)利好具有明顯差異化管線的創(chuàng)新藥/制藥企業(yè)。

預(yù)計(jì)2024年醫(yī)保收支壓力或同比有所減輕。9M23醫(yī)保基金支出/收入同比+18%/+9%，醫(yī)?；鹗罩毫β杂性黾?，預(yù)計(jì)與疫情后醫(yī)院常規(guī)診療恢復(fù)有關(guān)。但從金額角度看，9M23醫(yī)?；鹗杖?.3萬億元，仍可較好地覆蓋2.0萬億元的支出。隨著人口老齡化，醫(yī)?；鹪陂L(zhǎng)期內(nèi)依舊面臨一定的收支壓力，醫(yī)?；鹬С鲈鏊?gòu)?018年起數(shù)次出現(xiàn)高于收入增速的情況。2023年面對(duì)疫情后常規(guī)診療的復(fù)蘇以及年內(nèi)流感、支原體肺炎等階段性爆發(fā)，醫(yī)?；鹬С鰤毫ο鄬?duì)較高，但隨著2024年診療水平基本恢復(fù)常態(tài)，且隨著醫(yī)保局在定價(jià)和支付方式上進(jìn)一步改革（包括常態(tài)化醫(yī)保談判、DRG/DIP、集采等）及控費(fèi)，預(yù)計(jì)醫(yī)保支出壓力將相對(duì)減輕。

2024年為DRG/DIP三年改革計(jì)劃收官之年。2024年為《DRG/DIP支付方式改革三年行動(dòng)計(jì)劃》實(shí)施的最后一年，按計(jì)劃2024年100%的統(tǒng)籌地區(qū)應(yīng)已開展DRG/DIP支付方式改革。目前各地DRG/DIP改革進(jìn)度不一。根據(jù)《2022年醫(yī)療保障事業(yè)發(fā)展統(tǒng)計(jì)快報(bào)》，2022年已有206個(gè)統(tǒng)籌地區(qū)實(shí)現(xiàn)DRG/DIP付費(fèi)方式改革實(shí)際付費(fèi)，實(shí)際付費(fèi)地區(qū)中按DRG/DIP付費(fèi)的定點(diǎn)醫(yī)療機(jī)構(gòu)達(dá)到52%（vs當(dāng)年目標(biāo)40%），病種覆蓋范圍達(dá)到78%（vs當(dāng)年目標(biāo)70%），按DRG/DIP付費(fèi)的醫(yī)保基金支出占統(tǒng)籌地區(qū)內(nèi)醫(yī)?；鹱≡褐С霰壤_(dá)到77%（vs當(dāng)年目標(biāo)30%）。

第九批藥品國(guó)采結(jié)果將于2024年3月執(zhí)行，第十批集采或有望納入生物類似藥。第九批集采于2023年11月6日開標(biāo)，此次集采共納入42款產(chǎn)品，其中41款產(chǎn)品采購(gòu)成功（覆蓋11個(gè)治療大類；近半為注射劑型），平均降幅58%（vs前八批集采降幅區(qū)間：48%-59%），集采結(jié)果將于2024年3月月開始執(zhí)行，標(biāo)期>3.5年（vs第八批標(biāo)期：2.5年）。該次集采從采購(gòu)規(guī)模上看，集采品種去年于公立醫(yī)院的銷售額約人民幣263億元，明顯小于前兩批集采前600-700億元的規(guī)模。從采購(gòu)周期看，此次集采標(biāo)期>3.5年，長(zhǎng)于此前第八批集采2.5年的標(biāo)期。

第九批集采品種中2022年公立醫(yī)院銷售額超人民幣10億元的品種（根據(jù)米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)）共5款，分別為雷貝拉唑口服常釋劑型（38億元）、丙泊酚注射劑（36億元）、卡泊芬凈注射劑（19億元）、烏拉地爾注射劑型（14億元）和來那度胺口服常釋劑型（12億元）。上述產(chǎn)品中平均降幅最大的為來那度胺（平均降價(jià)89%）；平均降幅最小的為烏拉地爾（平均降價(jià)57%）。

隨著第九批藥品國(guó)采開標(biāo)及各省際聯(lián)盟集采的推進(jìn)，化藥集采已愈發(fā)充分，我們預(yù)計(jì)第十批藥品國(guó)采中，生物類似藥等新品類也有一定概率將被納入，需重點(diǎn)關(guān)注利妥昔、貝伐珠等臨床用量較大、競(jìng)爭(zhēng)較充分的產(chǎn)品。

高值耗材集采多點(diǎn)開花，2024年將聚焦IVD和外周介入。年內(nèi)高值耗材集采在地方層面多點(diǎn)開花，且多以20省以上的大型聯(lián)盟為主，此前市場(chǎng)預(yù)期外資主導(dǎo)的品類如電生理、神經(jīng)介入、外周介入中個(gè)別產(chǎn)品會(huì)較晚集采，但年內(nèi)通過分組競(jìng)爭(zhēng)的形式集采也陸續(xù)覆蓋。第四批耗材國(guó)采于11月開標(biāo)，人工晶體平均降幅60%，運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)平均降幅74%，降幅相較此前三批耗材國(guó)采82%-93%的降幅更為溫和。

從年內(nèi)推進(jìn)的北京DRG聯(lián)動(dòng)采購(gòu)、河南公立醫(yī)院談判、河北牽頭三明聯(lián)盟19類耗材集采、冠脈支架國(guó)采續(xù)標(biāo)、福建27省電生理集采等公布的規(guī)則及中標(biāo)情況看，整體中選規(guī)則設(shè)置并未過于激進(jìn)，充分考慮了企業(yè)的盈利性和參與積極性。

展望2024年，集采將聚焦目前市場(chǎng)規(guī)模較大且暫未被集采深度覆蓋的IVD和外周介入領(lǐng)域：1）IVD領(lǐng)域，安徽25省化學(xué)發(fā)光&分子診斷、江西24省腎功&心肌酶生化試劑集采在推進(jìn)過程中，江西23省肝功生化試劑集采結(jié)果已于7月起落地執(zhí)行，平均價(jià)格降幅68.64%，后續(xù)可重點(diǎn)關(guān)注落地后企業(yè)市場(chǎng)份額的變化；2）外周介入領(lǐng)域，河南公立醫(yī)院集采及河北-三明聯(lián)盟集采分別于2023年5月及9月起開始執(zhí)行集采結(jié)果，2024年外周介入產(chǎn)品或有望通過國(guó)家層面或大型省級(jí)聯(lián)盟的形式進(jìn)行集采。

全國(guó)首次中藥配方顆粒省際聯(lián)盟集采開標(biāo)，中藥領(lǐng)域集采逐步擴(kuò)圍：

● 中藥配方顆粒：山東15省中藥配方顆粒集采（全國(guó)首次中藥配方顆粒省際聯(lián)盟集采）于2023年10月開標(biāo)，平均降價(jià)50.77%。此次集采共涉及200個(gè)中藥配方顆粒品種，涵蓋黃芪、當(dāng)歸等較常用品種；

● 中成藥：由湖北牽頭的全國(guó)中成藥集采（大陸地區(qū)僅福建和湖南兩省未參與）于2023年6月開標(biāo)，集采結(jié)果于11月起陸續(xù)執(zhí)行，平均降幅49.36%。此次集采共覆蓋16個(gè)采購(gòu)組共42個(gè)中成藥產(chǎn)品劑型（包括13個(gè)獨(dú)家品種），藥品涉及心腦血管、骨科、抗腫瘤等多個(gè)治療領(lǐng)域。此次考核維度全面，包括價(jià)格降幅、醫(yī)療機(jī)構(gòu)認(rèn)可度、綜合排名、創(chuàng)新能力、藥材品質(zhì)、供應(yīng)保障、信用評(píng)價(jià)、質(zhì)量安全等。此外，自2021年湖北牽頭的19省中成藥集采以來，中成藥集采已經(jīng)在省級(jí)層面全面鋪開。

此輪醫(yī)藥健康領(lǐng)域投融資降溫自2021年開始，至今已近3年。我們認(rèn)為次輪投融資遇冷時(shí)間持續(xù)較長(zhǎng)主因：1）美聯(lián)儲(chǔ)自2022年3月以來進(jìn)入加息周期，投資者在加息預(yù)期下對(duì)于醫(yī)藥投資回報(bào)提出更高的要求；2）全球二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)欠佳，影響一級(jí)市場(chǎng)投融資熱度及估值；3）對(duì)于地緣政治風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂未完全消退；4）此前全球疫情阻礙投融資活動(dòng)。

2023年全球醫(yī)藥健康投融資仍未見明顯起色，但整體已企穩(wěn)。根據(jù)動(dòng)脈橙數(shù)據(jù)，2023年1-10月，全球生物醫(yī)藥、器械與數(shù)字健康領(lǐng)域合計(jì)融資額同比仍有27%下滑，暫未出現(xiàn)明顯起色，但從趨勢(shì)上看，全球投融資額已逐步企穩(wěn)（見圖表 20）。

國(guó)內(nèi)醫(yī)藥健康投融資有望在2024年起逐步回暖，帶動(dòng)醫(yī)療板塊業(yè)績(jī)?cè)鏊偌肮乐祷嘏?/strong>我們認(rèn)為隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息周期接近尾聲且有望于2024年開始降息，全球生物醫(yī)藥領(lǐng)域融資有望在2024年起逐步回暖，特別是考慮到全球生物醫(yī)藥資產(chǎn)價(jià)格長(zhǎng)期下跌后已具備較高吸引力。創(chuàng)新屬性較高的醫(yī)療健康企業(yè)（如Biotech、創(chuàng)新醫(yī)療器械等）較多仍未產(chǎn)生盈利或正經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，后續(xù)融資環(huán)節(jié)若能回暖，將對(duì)其研發(fā)、生產(chǎn)和銷售工作的可持續(xù)性產(chǎn)生直接的正面影響，而產(chǎn)業(yè)鏈上的CXO、生物試劑和制藥設(shè)備等子板塊也會(huì)間接受到投融資帶動(dòng)，板塊業(yè)績(jī)及估值均有望隨著板塊投融資活動(dòng)而逐步復(fù)蘇。

基于對(duì)2024年醫(yī)療板塊震蕩上行的判斷，在布局策略上，我們建議投資者優(yōu)先布局創(chuàng)新高彈性賽道及個(gè)股，最大限度把握板塊復(fù)蘇機(jī)會(huì)，同時(shí)關(guān)注風(fēng)格輪動(dòng)窗口，待高彈性個(gè)股錄得明顯漲幅后可轉(zhuǎn)而關(guān)注“性價(jià)比+創(chuàng)新力+確定性+催化劑”四大維度表現(xiàn)均衡的個(gè)股。建議投資者重點(diǎn)關(guān)注：1）創(chuàng)新藥；2）醫(yī)療器械；3）CXO。

1.創(chuàng)新藥

創(chuàng)新藥近期利好頻出，除了阿爾茲海默癥、GLP1、CRISPR等潛在重磅創(chuàng)新藥取得重大臨床進(jìn)展，國(guó)內(nèi)企業(yè)中和黃、億帆等公司的產(chǎn)品美國(guó)獲批也極大提高了市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)新藥領(lǐng)域的關(guān)注度和情緒。

創(chuàng)新藥作為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，估值與利率關(guān)系密切。此前在基本面未出現(xiàn)明顯惡化的前提下創(chuàng)新藥板塊股價(jià)下滑明顯（港股尤甚），部分與美元處于加息周期有關(guān)，外資基金加速流出創(chuàng)新藥板塊以獲取短期確定性更高、催化劑更強(qiáng)的資產(chǎn)及板塊收益。隨著美元加息周期接近尾聲且美聯(lián)儲(chǔ)有望于2024年開始降息，創(chuàng)新藥估值有望進(jìn)一步復(fù)蘇。

我們重申對(duì)于生物科技板塊的六大選股邏輯：1）公司整體執(zhí)行能力強(qiáng)，反映在自研實(shí)力、臨床推進(jìn)速度和商業(yè)化成績(jī)；2）未來12個(gè)月內(nèi)重磅催化劑豐富；3）在手現(xiàn)金較充足，可支持公司未來至少兩年的運(yùn)營(yíng)；4）相比同行，股票流動(dòng)性較好，未來再融資難度較低；5）長(zhǎng)期來看，公司管線布局差異化顯著；6）從短期和長(zhǎng)期看公司估值均被明顯低估。

2. 醫(yī)療器械

隨著第四批人工晶體及運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)耗材國(guó)采于11月開標(biāo)，目前多數(shù)體量較大的高值耗材已在國(guó)家或省級(jí)層面進(jìn)行過集采，我們認(rèn)為明年除IVD和外周介入外，多數(shù)高值耗材品種的集采風(fēng)險(xiǎn)已相對(duì)可控，未來2-3年內(nèi)價(jià)格趨勢(shì)將大致趨穩(wěn)。

目前多數(shù)創(chuàng)新高值耗材對(duì)應(yīng)的術(shù)式滲透率及國(guó)產(chǎn)化率仍不高，術(shù)式滲透率提升及國(guó)產(chǎn)替代將是未來幾年創(chuàng)新醫(yī)療器械的主要增長(zhǎng)動(dòng)力。由于創(chuàng)新高值耗材個(gè)股的業(yè)績(jī)及股價(jià)彈性較高，若醫(yī)療板塊如我們預(yù)期般復(fù)蘇，我們認(rèn)為器械領(lǐng)域各子板塊行情的啟動(dòng)順序?yàn)椋?）高值耗材；2）醫(yī)療設(shè)備；3）IVD與低值耗材。

3. CXO

近期藥明生物業(yè)績(jī)指引下調(diào)引起市場(chǎng)擔(dān)憂，但我們認(rèn)為經(jīng)過此輪指引及股價(jià)下調(diào)后，市場(chǎng)對(duì)CXO板塊業(yè)績(jī)預(yù)期及估值已經(jīng)降至低位，站在目前時(shí)點(diǎn)不應(yīng)再繼續(xù)悲觀。隨著美聯(lián)儲(chǔ)有望于2024年開始降息，有望帶動(dòng)全球醫(yī)藥投融資復(fù)蘇，且GLP1藥物訂單需求巨大，CXO板塊2024年有望迎來明顯的估值修復(fù)。

股價(jià)表現(xiàn)：截至2023年12月8日，創(chuàng)新藥板塊跌幅16%，跑贏MSCI中國(guó)醫(yī)藥衛(wèi)生指數(shù)。我們認(rèn)為創(chuàng)新藥板塊跑贏醫(yī)藥指數(shù)主因此前跌幅較大，且創(chuàng)新藥作為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)受利率影響較大，美聯(lián)儲(chǔ)于2024年開始降息的預(yù)期于年內(nèi)開始升溫，帶動(dòng)創(chuàng)新藥板塊估值回升。

反腐影響邊際緩和，市場(chǎng)對(duì)后續(xù)常態(tài)化反腐已有充分預(yù)期。全國(guó)醫(yī)藥領(lǐng)域腐敗問題集中整治行動(dòng)于2023年7月啟動(dòng)，8-10月對(duì)行業(yè)影響較大，部分醫(yī)院的藥品入院工作出現(xiàn)延遲，大部分學(xué)術(shù)會(huì)議也相應(yīng)取消或推遲。但自8月中旬起監(jiān)管部門開始對(duì)反映激烈的輿論與實(shí)際影響開始糾偏，8月15日國(guó)家衛(wèi)健委發(fā)布《全國(guó)醫(yī)藥領(lǐng)域腐敗問題集中整治工作有關(guān)問答》，指出醫(yī)藥行業(yè)的學(xué)術(shù)會(huì)議是學(xué)術(shù)交流、經(jīng)驗(yàn)分享、促進(jìn)醫(yī)藥技術(shù)進(jìn)步和創(chuàng)新發(fā)展的重要平臺(tái)，規(guī)范開展的學(xué)術(shù)會(huì)議和正常醫(yī)學(xué)活動(dòng)要大力支持，11月起，反腐影響已邊際緩和，且市場(chǎng)對(duì)于后續(xù)常態(tài)化開展醫(yī)療領(lǐng)域反腐已有充分預(yù)期。

GLP1藥物國(guó)內(nèi)市場(chǎng)處于爆發(fā)前期。諾和諾德Ozempic、Rybelsus和Wegovy 1H23分別銷售417.41億（+59%）、83.44億（+98%）和120.81億（+363%）丹麥克朗，合計(jì)約88.5億美元。與此同時(shí)，禮來的GLP-1R/GIPR雙靶點(diǎn)激動(dòng)劑替爾泊肽1H23銷售額也達(dá)到15.5億美元，上市后迅速放量。

目前有眾多的國(guó)產(chǎn)GLP1藥物處于臨床開發(fā)階段，由于利拉魯肽的核心專利在中國(guó)已經(jīng)過期，而司美格魯肽的核心專利預(yù)計(jì)將于2026年在中國(guó)過期，因此有多款國(guó)產(chǎn)利拉魯肽/司美格魯肽的生物類似藥在研。

監(jiān)管支持研發(fā)創(chuàng)新大方向不變，創(chuàng)新藥上市審評(píng)加速但標(biāo)準(zhǔn)提升。我們認(rèn)為衛(wèi)健委、藥監(jiān)局、醫(yī)保局等主要藥品監(jiān)管部門未來扶持創(chuàng)新的大方向?qū)⒈３植蛔?，且政策出臺(tái)將顯現(xiàn)2個(gè)明顯趨勢(shì)：1）加快創(chuàng)新藥上市審評(píng)速度：2023年3月，國(guó)家藥監(jiān)局藥品審評(píng)中心新發(fā)布《藥審中心加快創(chuàng)新藥上市許可申請(qǐng)審評(píng)工作規(guī)范（試行）》，通過早期介入、研審聯(lián)動(dòng)、滾動(dòng)提交、核查檢驗(yàn)工作前置的方式加快創(chuàng)新藥上市申請(qǐng)審評(píng)，鼓勵(lì)研究和創(chuàng)制新藥，滿足臨床用藥需求，鼓勵(lì)兒童用藥、罕見病用藥創(chuàng)新研發(fā)進(jìn)程，加快創(chuàng)新藥品種審評(píng)審批速度，創(chuàng)新藥上市審評(píng)有望逐步加速；2）提高創(chuàng)新藥審批標(biāo)準(zhǔn)：2023年3月國(guó)家藥審中心（CDE）發(fā)布《單臂臨床試驗(yàn)用于支持抗腫瘤藥上市申請(qǐng)的適用性技術(shù)指導(dǎo)原則》，對(duì)于抗腫瘤藥物通過單臂臨床獲得批準(zhǔn)的適用情形進(jìn)一步收緊。

國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥出海3Q23連續(xù)取得突破，有望重塑創(chuàng)新藥估值。年內(nèi)國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥迎來多項(xiàng)出海突破：1）百濟(jì)神州替雷利珠單抗2023年9月歐洲獲批用于治療食管鱗癌；2）君實(shí)生物特瑞普利單抗于2023年10月獲FDA批準(zhǔn)用于治療2項(xiàng)鼻咽癌適應(yīng)癥，成為FDA批準(zhǔn)上市的首個(gè)中國(guó)自主研發(fā)和生產(chǎn)的創(chuàng)新生物藥，同時(shí)也是目前美國(guó)首個(gè)且唯一獲批用于鼻咽癌治療的藥物；3）和黃醫(yī)藥呋喹替尼于2023年11月獲FDA批準(zhǔn)用于治療經(jīng)治轉(zhuǎn)移性結(jié)直腸癌；4）億帆醫(yī)藥艾貝格司亭α注射液于2023年11月獲FDA批準(zhǔn)用于治療腫瘤患者在接受抗癌藥物后出現(xiàn)的中性粒細(xì)胞減少癥。海外市場(chǎng)廣闊且定價(jià)環(huán)境更優(yōu)，出海邏輯有望重塑創(chuàng)新藥估值。

股價(jià)表現(xiàn)：截至2023年12月8日，醫(yī)療器械板塊跌幅為8%，跑贏MSCI中國(guó)醫(yī)藥指數(shù)及大盤。估值上，板塊前瞻市銷率9x，較過去5年均值低1.6個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差。尤其是港股中創(chuàng)新屬性較高的醫(yī)療器械標(biāo)的，多數(shù)在年內(nèi)錄得較明顯的降幅。我們認(rèn)為股價(jià)下跌更多由于市場(chǎng)情緒、板塊輪動(dòng)及宏觀因素驅(qū)動(dòng)。

業(yè)績(jī)回顧：從業(yè)績(jī)表現(xiàn)看，受去年同期疫情下IVD銷售高基數(shù)影響，醫(yī)療器械板塊9M23收入同比-29%，扣非歸母凈利同比-59%。細(xì)分板塊中，醫(yī)療設(shè)備1H23因醫(yī)療新基建持續(xù)推進(jìn)收入及扣非凈利增速相對(duì)穩(wěn)健，但3Q23受醫(yī)療反腐影響，設(shè)備招投標(biāo)放緩，同比增速有所放緩。

展望2024年，我們繼續(xù)看好創(chuàng)新高值耗材細(xì)分賽道，主因：

1.多數(shù)創(chuàng)新高耗已被集采覆蓋，后續(xù)集采降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)大幅出清，國(guó)產(chǎn)替代邏輯有望加速兌現(xiàn)：自冠脈支架2018年進(jìn)行國(guó)采以來，國(guó)家和地方集采均迅速推進(jìn)，目前規(guī)模較大的高耗品種均已集采或在啟動(dòng)階段，我們認(rèn)為從明年起，除IVD和外周介入外，多數(shù)高值耗材將以此前集采的續(xù)約為主，后續(xù)降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)大幅減小。且對(duì)于多數(shù)創(chuàng)新高值耗材，國(guó)產(chǎn)替代率仍低，集采落地后國(guó)產(chǎn)替代邏輯有望加速兌現(xiàn)；

2.創(chuàng)新高耗個(gè)股彈性更高：若醫(yī)療板塊估值整體修復(fù)，我們認(rèn)為各子板塊的反彈順序?yàn)椋?）高值耗材；2）醫(yī)療設(shè)備；3）IVD與低值耗材。創(chuàng)新高耗個(gè)股因業(yè)績(jī)與股價(jià)彈性更高，有望率先啟動(dòng)估值修復(fù)。

第四批耗材國(guó)采開標(biāo)，集采結(jié)果計(jì)劃于2024年中起執(zhí)行。第四批耗材國(guó)采2023年11月開標(biāo)，其中人工晶體平均降價(jià)60%左右，運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)類耗材平均降價(jià)74%，集采結(jié)果計(jì)劃自2024年5-6月起在全國(guó)執(zhí)行。從近期進(jìn)行的北京DRG聯(lián)動(dòng)采購(gòu)（含彈簧圈、電生理、神經(jīng)介入、運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)）、河南公立醫(yī)院談判、河北-三明聯(lián)盟19類耗材集采、冠脈支架國(guó)采續(xù)標(biāo)、電生理27省集采等公布的規(guī)則及中標(biāo)結(jié)果看，整體中選規(guī)則設(shè)置更為溫和，充分考慮了企業(yè)的盈利性和參與積極性。

預(yù)計(jì)外周介入及IVD為2024年集采重點(diǎn)覆蓋品種。展望2024年，我們預(yù)計(jì)集采將聚焦目前市場(chǎng)規(guī)模較大且暫未被集采深度覆蓋的IVD和外周介入領(lǐng)域：1）IVD領(lǐng)域，安徽25省化學(xué)發(fā)光&分子診斷、江西24省腎功&心肌酶生化試劑集采在推進(jìn)過程中，江西23省肝功生化試劑集采則已于7月起落地執(zhí)行，平均價(jià)格降幅68.64%，后續(xù)可重點(diǎn)關(guān)注落地后企業(yè)市場(chǎng)份額的變化；2）外周介入領(lǐng)域，河南公立醫(yī)院集采及河北-三明聯(lián)盟集采分別于2023年5月及9月起開始執(zhí)行集采結(jié)果，2024年外周介入產(chǎn)品或有望通過國(guó)家層面或大型省級(jí)聯(lián)盟的形式進(jìn)行集采。

對(duì)國(guó)產(chǎn)化率及市占率較低產(chǎn)品，集采中標(biāo)有望帶來增長(zhǎng)良機(jī)。此前市場(chǎng)對(duì)集采敏感度較高，一旦細(xì)分領(lǐng)域被集采覆蓋，相關(guān)企業(yè)股價(jià)有較大概率有負(fù)面反映，但隨著集采進(jìn)程的推進(jìn)，市場(chǎng)對(duì)集采的態(tài)度更加理性，特別是對(duì)于國(guó)產(chǎn)化率較低的細(xì)分品類及公司市占率較低的產(chǎn)品，納入集采有望加速產(chǎn)品入院放量，對(duì)公司業(yè)績(jī)反而有利。而對(duì)于此前國(guó)產(chǎn)化率較高的品種，因品種市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局一般相對(duì)成熟，若集采降價(jià)幅度大，集采后的放量一般較難彌補(bǔ)價(jià)格下跌。對(duì)于此類品種，我們建議在集采落地一年，集采負(fù)面影響出清后可考慮布局。

配置證調(diào)整落地，反腐落地后大型醫(yī)療設(shè)備有望加速國(guó)產(chǎn)替代。國(guó)家衛(wèi)健委于2023年3月發(fā)布新版《大型醫(yī)用設(shè)備配置許可管理目錄》并于6月發(fā)布《“十四五”大型醫(yī)用設(shè)備配置規(guī)劃》，主要變化包括：1）PET/MR由甲類調(diào)整為乙類；2）264排及以上X線計(jì)算機(jī)斷層掃描儀、1.5T及以上磁共振成像系統(tǒng)調(diào)出管理品目；3）將磁共振引導(dǎo)放射治療系統(tǒng)納入甲類高端放射治療類設(shè)備；5）將甲類大型醫(yī)用設(shè)備兜底條款設(shè)置的單臺(tái)（套）價(jià)格限額由人民幣3000萬元調(diào)增為5000萬元，乙類由1000-3000萬元調(diào)增為3000-5000萬元人民幣。配置證的下發(fā)已為大型醫(yī)療設(shè)備未來2年的銷售打開了空間，但受到醫(yī)療反腐影響，年內(nèi)大型設(shè)備銷售或弱于預(yù)期，尤其考慮到大型醫(yī)療設(shè)備金額一般較高，醫(yī)院當(dāng)前在招投標(biāo)時(shí)會(huì)更加謹(jǐn)慎，但隨著反腐進(jìn)入常態(tài)化，大型醫(yī)療設(shè)備采購(gòu)需求有望逐步釋放。

股價(jià)表現(xiàn)：截至2023年12月8日，CXO板塊跌幅24%，跑輸MSCI中國(guó)醫(yī)藥指數(shù)及MSCI中國(guó)指數(shù)。估值上，目前板塊前瞻市盈率為18x，較過去5年均值低1.3個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差。近期由于板塊龍頭藥明生物下調(diào)業(yè)績(jī)指引帶動(dòng)CXO出現(xiàn)明顯下滑。

業(yè)績(jī)回顧：從業(yè)績(jī)表現(xiàn)看，CXO板塊9M23收入同比+2%，扣非歸母凈利同比-4%，業(yè)績(jī)表現(xiàn)相對(duì)疲軟，主要受到新冠相關(guān)訂單減少以及全球醫(yī)藥融資遇冷影響，CXO收入及項(xiàng)目數(shù)增速有所放緩。

近期回調(diào)已充分反應(yīng)短期業(yè)績(jī)承壓預(yù)期，對(duì)板塊應(yīng)開始轉(zhuǎn)向樂觀。受全球投融資遇冷及2022年新冠訂單基數(shù)影響，CXO板塊2023年業(yè)績(jī)短期承壓，目前CXO板塊PE已降至較五年均值低1.3個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，且市場(chǎng)已對(duì)2023年業(yè)績(jī)承壓有充分預(yù)期。我們認(rèn)為后續(xù)CXO繼續(xù)大幅下調(diào)的空間已較小，因長(zhǎng)期看大藥企和生物科技公司仍有較強(qiáng)意愿在研發(fā)上投入，整體來看CXO研發(fā)效率和投入回報(bào)率更高，研發(fā)外包率有望持續(xù)提升，短期承壓不改長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力。隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息周期接近尾聲且有望于2024年開始降息，醫(yī)藥領(lǐng)域融資有望在2024年起逐步回暖，有望帶動(dòng)CXO估值復(fù)蘇。

GLP1多肽需求巨大，帶動(dòng)CDMO訂單景氣度。GLP1需求巨大，海外巨頭多在擴(kuò)增產(chǎn)能階段，如諾和諾德2023年6月宣布投資159億丹麥克朗擴(kuò)建丹麥API生產(chǎn)設(shè)施，預(yù)計(jì)2029年初投產(chǎn)；同時(shí)禮來2023年6月宣布向北卡羅來納州糖尿病藥物工廠追加4.5億美元投資，目標(biāo)到2023年底將替爾泊肽和度拉糖肽的產(chǎn)能翻番。我們預(yù)計(jì)2024年GLP1多肽仍將處于供不應(yīng)求狀態(tài)，上游原料藥和CDMO有望維持高景氣。

繼續(xù)看好龍頭的全球化運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)，長(zhǎng)期確定性高于二三線玩家。藥明康德、藥明生物等龍頭雖然隨全行業(yè)一同面臨短期業(yè)績(jī)壓力，但長(zhǎng)期看，龍頭比同行有更高的確定性，長(zhǎng)期看好，主因：1）全球領(lǐng)先的技術(shù)和服務(wù)能力、以及在新興業(yè)務(wù)領(lǐng)域的領(lǐng)先布局有望助力公司在各自領(lǐng)域進(jìn)一步拓展市場(chǎng)份額；2）CRDMO業(yè)務(wù)模式持續(xù)導(dǎo)流商業(yè)化大訂單，短期和長(zhǎng)期內(nèi)核心業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)超預(yù)期可能性均較大；3）在國(guó)內(nèi)外監(jiān)管和融資環(huán)境變化中，板塊龍頭確定性最強(qiáng)，有望受益于行業(yè)整合、蠶食二三線玩家的份額和產(chǎn)能。

股價(jià)表現(xiàn)：截至2023年12月8日，民營(yíng)醫(yī)院板塊跌幅26%，跑輸MSCI中國(guó)醫(yī)藥指數(shù)及MSCI中國(guó)指數(shù)。板塊前瞻市盈率31x，較過去5年均值低1.2個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差。個(gè)股層面，市場(chǎng)關(guān)注度較高的愛爾眼科、海吉亞、錦欣生殖YTD股價(jià)分別下跌32%、26%、52%。

業(yè)績(jī)回顧：民營(yíng)醫(yī)院板塊9M23收入同比+24%，扣非凈利同比大幅增長(zhǎng)，主因去年同期疫情環(huán)境下民營(yíng)醫(yī)院正常運(yùn)營(yíng)受到影響影響，特別是對(duì)非剛需、消費(fèi)屬性更強(qiáng)的服務(wù)項(xiàng)目影響更大，導(dǎo)致去年同期扣非凈利低基數(shù)，2023年內(nèi)部分疫情間積累的診療需求逐步釋放。

根據(jù)《2022年我國(guó)衛(wèi)生健康事業(yè)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)》，2022年我國(guó)醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)總診療人次84.2億，與上年基本持平，其中醫(yī)院診療38.2億人次（占45.4%），同比減少0.6億人次。其中公立醫(yī)院診療人次31.9億人次（同比-2%），民營(yíng)醫(yī)院診療人次6.3億（同比+3%）。

鼓勵(lì)社會(huì)辦醫(yī)基調(diào)不變，醫(yī)療服務(wù)價(jià)格改革穩(wěn)步推進(jìn)。我國(guó)目前優(yōu)質(zhì)醫(yī)療資源稀缺，民營(yíng)醫(yī)院作為公立醫(yī)院的補(bǔ)充，具有一定不可或缺的屬性。過去三年間國(guó)家每年均有政策重申支持社會(huì)辦醫(yī)的政策方針，鼓勵(lì)社會(huì)辦醫(yī)的基調(diào)預(yù)計(jì)仍將維持。

從服務(wù)價(jià)格端看，2022年7月發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步做好醫(yī)療服務(wù)價(jià)格管理工作的通知》提出突出體現(xiàn)對(duì)技術(shù)勞務(wù)價(jià)值的支持力度。此外2022年9月印發(fā)的《國(guó)家醫(yī)療保障局關(guān)于開展口腔種植醫(yī)療服務(wù)收費(fèi)和耗材價(jià)格專項(xiàng)治理的通知》，規(guī)定三級(jí)公立醫(yī)院種植牙服務(wù)費(fèi)用上限4,500元，并最高可放寬至6,300元，遠(yuǎn)高于此前寧波2,000元的定價(jià)，同時(shí)也強(qiáng)調(diào)“技耗分離”實(shí)現(xiàn)總價(jià)調(diào)控。這也反映了醫(yī)保局對(duì)服務(wù)價(jià)值高的醫(yī)療服務(wù)費(fèi)用調(diào)控相對(duì)溫和的態(tài)度。

DRG/DIP支付方式改革繼續(xù)推進(jìn)，計(jì)劃到2024年底全國(guó)所有統(tǒng)籌地區(qū)全部開展DRG/DIP付費(fèi)方式改革工作。國(guó)家醫(yī)保局于2021年11月發(fā)布了《DRG/DIP支付方式改革三年行動(dòng)計(jì)劃》，提出：1）從2022到2024年，全面完成DRG/DIP付費(fèi)方式改革任務(wù)，推動(dòng)醫(yī)保高質(zhì)量發(fā)展；2）到2024年底，全國(guó)所有統(tǒng)籌地區(qū)全部開展DRG/DIP付費(fèi)方式改革工作，2022/23/24年在2019-21年的試點(diǎn)基礎(chǔ)上每年分別完成40%/30%/30%的統(tǒng)籌地區(qū)覆蓋；3）到2025年底，DRG/DIP支付方式覆蓋所有符合條件的開展住院服務(wù)的醫(yī)療機(jī)構(gòu)，基本實(shí)現(xiàn)病種、醫(yī)?；鹑采w。我們認(rèn)為DRG/DIP的推廣對(duì)民營(yíng)醫(yī)院的運(yùn)營(yíng)提出了更高的要求，長(zhǎng)期來看有助于規(guī)范行業(yè)民營(yíng)醫(yī)院診療行為，利好運(yùn)營(yíng)效率高、成本控制力強(qiáng)的龍頭企業(yè)。

成長(zhǎng)空間廣闊，看好細(xì)分龍頭。民營(yíng)醫(yī)院涵蓋中醫(yī)、眼科、腫瘤、輔助生殖、口腔等多個(gè)細(xì)分賽道，我們尤其看好中醫(yī)及輔助生殖賽道發(fā)展前景。上述2大細(xì)分賽道均有國(guó)家政策支持，景氣度高且市場(chǎng)增長(zhǎng)空間廣闊。

股價(jià)表現(xiàn)：截至2023年12月8日，中藥板塊漲幅4%，大幅跑贏MSCI中國(guó)醫(yī)藥指數(shù)及MSCI中國(guó)指數(shù)。板塊前瞻市盈率23x，與過去5年均值低0.4個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差。年內(nèi)中藥板塊表現(xiàn)亮眼因：1）業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)穩(wěn)健2）扶持政策不斷出臺(tái)；3）部分受益于“中特估”概念。

業(yè)績(jī)回顧：中藥板塊9M23收入同比+10%，扣非歸母凈利同比+25%。板塊收入增速與往年相比有明顯提升，主因2022年末疫情封控放開后帶動(dòng)今年上半年感冒、呼吸及部分補(bǔ)益類中成藥銷售，3Q23開始上述產(chǎn)品銷售開始出現(xiàn)回落。

山東15省中藥配方顆粒集采開標(biāo)，全國(guó)中成藥集采結(jié)果11月起執(zhí)行。山東15省中藥配方顆粒集采（全國(guó)首次中藥配方顆粒省際聯(lián)盟集采）于2023年10月開標(biāo)，平均降價(jià)50.77%。此次集采共涉及200個(gè)中藥配方顆粒品種，涵蓋黃芪、當(dāng)歸等較常用品種。此外，由湖北牽頭的全國(guó)中成藥集采（大陸地區(qū)僅福建和湖南兩省未參與）于2023年11月起陸續(xù)開始執(zhí)行集采結(jié)果，平均降幅49.36%，藥品涉及心腦血管、骨科、抗腫瘤等多個(gè)治療領(lǐng)域。在此之前，中成藥已歷經(jīng)湖北19省聯(lián)盟、廣東6省聯(lián)盟、北京集采和山東集采4次地方集采。

基藥目錄調(diào)整窗口臨近，利好中成藥。根據(jù)《國(guó)家基本藥物目錄管理辦法（修訂草案）》，基藥目錄調(diào)整周期原則上不超過3年，但因疫情影響，最新版基藥目錄尚未推出，距離時(shí)間最近的2018版基藥目錄已過5年。2023年5月10日，國(guó)家衛(wèi)健委藥政工作電視電話會(huì)議中將基藥作為2023年重點(diǎn)工作內(nèi)容之一，預(yù)計(jì)新版基藥目錄臨近出臺(tái)。參考時(shí)間最近的三版基藥目錄，2009/2012/2018年版基藥目錄中成藥數(shù)量分別為102/203/268個(gè)，占比呈現(xiàn)逐步提升趨勢(shì)?？紤]到目錄調(diào)整的原則之一為中西醫(yī)并重，預(yù)計(jì)新版基藥目錄中將會(huì)有更多中藥品種納入。目錄外藥品進(jìn)入基藥目錄后有望降低入院難度，同時(shí)有望納入醫(yī)保目錄中，有利于發(fā)揮中醫(yī)藥在基層醫(yī)療中重要作用，符合國(guó)家振興中醫(yī)藥的方向。

繼續(xù)關(guān)注“中特估”國(guó)企改革對(duì)中藥板塊的正面影響影響。2022年11月中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿在金融街論壇年會(huì)上首次提出“中特估”概念，并強(qiáng)調(diào)國(guó)有上市公司可以通過專業(yè)化、戰(zhàn)略性整合、加強(qiáng)投資者關(guān)系管理等方式實(shí)現(xiàn)更高的估值。中藥板塊為央企、國(guó)企占比較高的醫(yī)藥細(xì)分板塊。自2020年6月《國(guó)企改革三年行動(dòng)方案（2020－2022年）》發(fā)布以來，眾多擁有國(guó)資背景的中藥企業(yè)通過：1）推出股權(quán)激勵(lì)方案；2）優(yōu)化管理人員；3）并購(gòu)增資等方式提高企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益及員工積極性，后續(xù)有望陸續(xù)看到國(guó)企改革紅利的釋放。

國(guó)家扶持態(tài)度明確，配套政策有望陸續(xù)出臺(tái)。自2021年底《關(guān)于醫(yī)保支持中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新發(fā)展的指導(dǎo)意見》出臺(tái)后，中藥行業(yè)的支持政策不斷出臺(tái)，國(guó)家對(duì)于扶持中藥板塊發(fā)展的態(tài)度進(jìn)一布明確。2022年3月發(fā)布的《“十四五”中醫(yī)藥發(fā)展規(guī)劃》為2025年前的中藥行業(yè)發(fā)展定下基調(diào)。2023年發(fā)布的《中醫(yī)藥振興發(fā)展重大工程實(shí)施方案》具體提出了部署8項(xiàng)重點(diǎn)工程26個(gè)建設(shè)項(xiàng)目。我們預(yù)計(jì)未來3-5年內(nèi)，有利于中藥行業(yè)發(fā)展的政策仍將繼續(xù)出臺(tái)，包括基藥目錄調(diào)整、醫(yī)保擴(kuò)容、中藥創(chuàng)新藥進(jìn)一步扶持等。

股價(jià)表現(xiàn)：截至2023年12月8日，制藥板塊漲幅2%，跑贏MSCI中國(guó)醫(yī)藥指數(shù)和MSCI中國(guó)指數(shù)。估值上，板塊前瞻市盈率31x，較過去5年均值低0.2個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差。恒瑞、翰森、中國(guó)生物制藥、石藥集團(tuán)股價(jià)分別+18%、-3%、-26%、-19%。

業(yè)績(jī)回顧：制藥板塊9M23收入同比+3%，扣非歸母凈利同比+2%。板塊整體收入增速仍受集采及醫(yī)保談判降價(jià)影響，且3Q23醫(yī)療反腐也對(duì)藥物銷售造成負(fù)面影響。板塊內(nèi)個(gè)股業(yè)績(jī)?cè)鏊俨町惔?，反映了個(gè)股遭受集采沖擊所處階段不同，部分早期有大品種納入集采的制藥企業(yè)已逐步走出集采影響。

第九批藥品國(guó)采結(jié)果2024年3月起執(zhí)行。第九批藥品國(guó)采于2023年11月6日開標(biāo)，此次集采共41種藥品采購(gòu)成功，中選藥品平均降價(jià)58%，預(yù)計(jì)將于2024年3月執(zhí)行集采結(jié)果。我們預(yù)計(jì)第十批集采有望于第九批集采執(zhí)行后啟動(dòng)，集采品種繼續(xù)以化藥為主，平均降價(jià)幅度預(yù)計(jì)將維持在50%左右。此外，生物類似藥等新品類也有一定概率將被納入，需重點(diǎn)關(guān)注利妥昔、貝伐珠等臨床用量較大、競(jìng)爭(zhēng)較充分的產(chǎn)品。

集采已進(jìn)入常態(tài)化階段，市場(chǎng)對(duì)集采敏感度逐步降低。從第九批集采后個(gè)股表現(xiàn)看，市場(chǎng)對(duì)集采的敏感度已明顯下降，集采已進(jìn)入常態(tài)化執(zhí)行階段，后續(xù)批次集采對(duì)業(yè)績(jī)和股價(jià)表現(xiàn)的影響或?qū)⒊蔬呺H遞減態(tài)勢(shì)，主因：1）藥品集采已進(jìn)行多輪，多數(shù)企業(yè)中占比較高的品種已被先后納入，后續(xù)納入的小品種對(duì)公司業(yè)績(jī)影響有限；2）集采報(bào)價(jià)逐步理性化，規(guī)則設(shè)置及企業(yè)報(bào)價(jià)均充分考慮利潤(rùn)，不再以中標(biāo)為導(dǎo)向；3）新仿制藥產(chǎn)品和低市占率產(chǎn)品集采中標(biāo)后，有機(jī)會(huì)搶奪原研/主要競(jìng)品的市場(chǎng)份額，收入端上利好中標(biāo)企業(yè)；4）新產(chǎn)品占比或?qū)⒅饾u提升，后續(xù)集采風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步被分散；5）從長(zhǎng)期來看，隨著制藥公司創(chuàng)新轉(zhuǎn)型、仿制藥銷售占比下滑，集采將對(duì)制藥公司的收入端影響將持續(xù)下降。

個(gè)股層面關(guān)注集采影響及新品放量?jī)纱蠓矫妗?/strong>在醫(yī)?？刭M(fèi)和集采全面鋪開的大背景下，研發(fā)創(chuàng)新是傳統(tǒng)制藥企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)、降低仿制藥集采風(fēng)險(xiǎn)的必經(jīng)之路。我們認(rèn)為，創(chuàng)新/獨(dú)家品種銷售收入貢獻(xiàn)較大的公司能較好地抵御仿制藥集采風(fēng)險(xiǎn)，而短期內(nèi)新產(chǎn)品銷售體量大、放量快、迭代速度快的公司有望實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鏊倏焖俜磸?，并在?dāng)前低估值的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)戴維斯雙擊。建議2024年關(guān)注符合以下條件的標(biāo)的：1）受第八、九批全國(guó)集采及近期主要省級(jí)聯(lián)盟集采的影響較可控；2）在新產(chǎn)品放量的推動(dòng)下，基本面明顯好轉(zhuǎn)/延續(xù)強(qiáng)勢(shì)的可能性較高。

股價(jià)表現(xiàn)：截至2023年12月8日，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療板塊跌幅41%，跑輸MSCI中國(guó)醫(yī)藥指數(shù)和MSCI中國(guó)指數(shù)。當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療板塊的前瞻市銷率為1.8x，較2021年12月（京東健康上市）以來歷史均值低1.5個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差。個(gè)股層面，行業(yè)龍頭京東健康、阿里健康和平安好醫(yī)生股價(jià)分別下跌48%、36%、15%。

業(yè)績(jī)回顧：以醫(yī)藥電商為主的京東健康和阿里健康1H23均維持穩(wěn)健增長(zhǎng)，繼續(xù)受益于活躍用戶數(shù)的增長(zhǎng)，而平安健康因處于由電商向醫(yī)療服務(wù)轉(zhuǎn)型期，1H23收入同比下滑22%，業(yè)績(jī)表現(xiàn)弱于京東健康與阿里健康。

監(jiān)管細(xì)則陸續(xù)出臺(tái)，相關(guān)不確定性已逐步減少。2023年6月，國(guó)家藥監(jiān)局推出《關(guān)于規(guī)范處方藥網(wǎng)絡(luò)銷售信息展示的通知》，對(duì)藥品網(wǎng)絡(luò)銷售平臺(tái)/網(wǎng)站（含應(yīng)用程序）處方藥信息展示等提出細(xì)化要求，監(jiān)管細(xì)則的出臺(tái)有望減少監(jiān)管灰色地帶，提高企業(yè)運(yùn)營(yíng)的保障。此外，2023年7月國(guó)家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)的措施》，明確提出提升健康服務(wù)消費(fèi)，發(fā)展“互聯(lián)網(wǎng)+”醫(yī)療健康，進(jìn)一步完善互聯(lián)網(wǎng)診療收費(fèi)政策，逐步將符合條件的“互聯(lián)網(wǎng)+”醫(yī)療服務(wù)納入醫(yī)保支付范圍。《“十四五”國(guó)民健康規(guī)劃》、《“十四五”數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)劃》等綱領(lǐng)性文件明確了互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療對(duì)于醫(yī)療服務(wù)和數(shù)字經(jīng)濟(jì)的價(jià)值，明確了國(guó)家對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療價(jià)值持認(rèn)可態(tài)度。

此前政策變化是互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療板塊短期內(nèi)最大不可控因素，但我們認(rèn)為隨著《藥品網(wǎng)絡(luò)銷售監(jiān)督管理辦法》、《互聯(lián)網(wǎng)診療監(jiān)管細(xì)則（試行）》于2022年起實(shí)施，站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)政策相關(guān)的不確定性已逐步降低，后續(xù)可關(guān)注《藥品管理法實(shí)施條例》的修訂與出臺(tái)。我們認(rèn)為對(duì)于醫(yī)藥電商，監(jiān)管格局已大致成型、政策短期內(nèi)繼續(xù)收緊的風(fēng)險(xiǎn)較為可控。長(zhǎng)期內(nèi)，我們依舊看好互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療行業(yè)的長(zhǎng)期成長(zhǎng)潛力。

電商龍頭盈利模式清晰且規(guī)模效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，當(dāng)前更具吸引力。個(gè)股選擇上，我們建議關(guān)注業(yè)績(jī)可見性更高的醫(yī)藥電商龍頭，線上購(gòu)藥滲透率有望在疫情后進(jìn)一步提升，且隨著覆蓋藥品數(shù)量及產(chǎn)品種類的增加，有望進(jìn)一步帶動(dòng)消費(fèi)者養(yǎng)成線上購(gòu)藥習(xí)慣。